（报告出品方/作者：中银证券，王靖添）

一、公司：多元化战略布局跨越周期，动态化经营策略领先对手

（一）公司简介：从“1”到“2+N”的综合航运龙头

全球领先的综合航运龙头。招商轮船成立于年12月，其前身是拥有百余年历史的中国近代民族航运事业先驱——轮船招商局，公司经营的油轮船队具有悠久的历史和丰富的管理经验。年12月，公司在A股上市，上市之初公司的业务结构还比较单一，主要经营历史主业油轮运输业务。年8月，公司与中外运长航集团出资成立VLCC合资公司，此后开始进入业务和运力扩张阶段。年9月，公司完成了对恒祥控股、中国经贸船务等公司的%股权收购，年1月，完成对中外运航运干散货船舶资产和LNG船舶%股权收购，经过一系列的资本运作逐渐整合了油轮运输业务，并扩展了干散货、LNG、滚装船等业务，期间公司散货船队规模大幅扩张，同时拥有了世界上规模领先的VLCC和VLOC船队。年10月，公司收购了中外运集运%股权，形成了“2+N”的多元业务发展格局。

主要股东为招商局轮船有限公司和中石化集团，实际控制人为招商局集团。截至年三季报，招商局轮船有限公司和中石化集团分别持有公司54.15%和13.48%的股权，前者是招商局集团旗下全资子公司，后者则是国有大型石化企业，控股股东的强大实力和与石化巨头的绑定合作为招商轮船的发展提供了良好的保障。

旗下拥有包括海宏轮船、香港明华、中外运集运、招商滚装、CLNG等多家重要子公司，涵盖多个业务布局。公司旗下的海宏轮船（香港）有限公司主要负责公司的油轮运输业务，香港明华船务有限公司主要经营干散货业务，年末收购的中外运集运为公司新增集装箱业务，广州招商滚装运输有限公司主要负责滚装船业务，与中远海能共同投资的CLNG则是公司液化天然气业务的重要布局。

（二）业务结构：“油散”双主业驱动+“集气”多元化布局

公司在年以前，业务结构呈现为“油+散”双轮驱动，散运业务份额近年明显提升。-年油运业务和散运业务在公司营收结构中占比均超过80%，其中年，散运业务的营收占比明显提升，从19.52%提升到36.94%，原因主要在于当年公司散货船运力从34艘扩张到82艘。年油运市场陷入低谷，油运业务营收占比下降，散运由于景气度较高叠加公司散货船队进一步扩张，散运业务占比进一步提升，达到46.58%。

“油散”在周期错位中贡献业绩弹性，集运业务成多元布局中重要组成部分。公司的油运业务和散运业务近年存在较为明显的周期错位。年油运高景气，散运景气度不佳，当年油运贡献毛利36.78亿元，同比增长78.89%，占总毛利的79.97%；年油运行业陷入低迷，同期散运景气度大幅上行，BDI指数在年10月创下近五年新高，散运业务在当年贡献毛利26.49亿元，同比增长.62%，占当年总毛利的57.89%。年公司通过收购中外运集运战略布局集运业务，在当年集运高景气情况下该部分贡献毛利17.88亿元，占总毛利的39.07%。年前三季度，公司集运业务实现营收52.92亿元，同比提升48.15%，实现盈利18.45亿元，同比增加.32%，公司集运业务成为多元布局中的重要组成部分。

LNG业务为投资收益稳定来源，公司开始前瞻性加大战略布局。公司与中远海能合营的CLNG近年来贡献的投资收益保持较快增长，从年的1.10亿元增加到年的4.71亿元，年实现4.44亿，较年小幅下降。合营CLNG的投资收益是公司总投资收益的主要来源，-年占比均超过60%，-年占比接近90%，公司的投资收益占公司利润总额比例在20%左右，因此，LNG业务对公司业绩有较明显的贡献。俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气供应紧缺，公司今年开始加大对LNG业务的布局。年3月31日，全资子公司与大船重工和中船贸易签订协议订造2+2艘17.5万立方米的大型LNG运输船，4月28日，公司又与海油气电等公司签署协议投资建造6艘17.4万立方米的薄膜型LNG运输船，8月5日，公司全资子公司与中化航运签署了3份船舶运输协议，8月11日，公司拟向合营的CLNG增资万美元以投资设立合资公司新造船舶，9月26日，公司行使之前2+2艘LNG船舶订造协议的订造权，同时新签署了2+2艘LNG船舶的二期建造合作协议。

（三）运力情况：油散船队规模世界领先，散货船队近年扩充明显

船队结构以大型船舶为主，自有船舶整体较年轻化。公司的船队结构中大型船舶比例较大，油轮船队中海宏轮船旗下VLCC的载重量在公司整体船队中占比超过90%，是油轮运输的绝对主力船型。散货船队中香港明华旗下的32.5万和40万载重吨级别VLOC也是散货运输的主力船型，二者的数量和载重吨合计分别占自有散货船队的33.33%和68.57%。公司VLCC的平均船龄为7.3年，40万载重吨级的VLOC平均船龄为4.8年，32.5万载重吨级别的VLOC下水不久，平均船龄仅1.4年，同时其余散货船型的平均船龄大部分也在10年以内。一般来说，油轮的服役时间大致为20-25年，随着船龄的增加，老船的船检成本上升，运输性价比就会下降，散货船的报废年限较油轮更长，在33年左右。从当前公司的油轮和散货船的主力船型来看，自有船舶整体的老龄化程度较低，对后续公司在市场上持续投放运力有积极影响。

全球第二的油轮船东，世界第一的VLCC船队。公司的油轮船队规模在世界范围内领先，据克拉克森统计，截止年5月，公司整体油轮船队数量为艘，载重量为万载重吨，按载重量计，公司整体油轮运力规模为全球第二，仅次于国内的中远海能，其中VLCC的数量为51艘，载重量达万载重吨，VLCC两项运力指标均位居世界第一。

散货船队近五年通过整合并购大规模扩张，当前自有船队规模位居世界前列。公司散货船队从年开始进行大规模的扩张，当年公司完成了对中国经贸船务、上海长航等公司的收购，散货船队从年的34艘扩充到年的82艘，年公司收购中外运航运干散货船舶资产，散货船队进一步扩充到艘，截止年末，公司控制的散货船达到艘，较年扩充了将近5倍。另外据克拉克森统计，截止年5月，公司当前散货自有船队数量为艘，载重量为万载重吨，位居世界前列。

（四）经营状况：多元布局平滑经营波动，动态策略领先竞争对手

受益于公司多元化布局，近五年经营业绩稳步增长。年公司实现营收.12亿元，同比增长12.97%，归母净利润36.09亿元，同比增长19.52%。年上半年公司营收达到.27亿元，同比增长32.25%，归母净利润28.89亿元，同比大增.99%，上半年业绩增长的贡献来源主要来自散运和集运。公司身处周期性较强的海运行业，但近年在油运传统主业基础上逐步扩充了散货船队，收购中外运集运扩展了集运业务，继续大力布局LNG业务，多元化的布局使得公司整体业绩并未受到单一业务波动影响，营收和归母净利润持续保持上行。

散货船队经营相对稳健，油轮船队运营经验丰富。公司的散货船队经营以稳为主，VLOC的锁定率为%，主要客户为巴西淡水河谷，VLCC锁定率相较之下并不高，干散货运价指数由于波动较大，公司采取相对稳健的经营策略，使得其业绩波动小于油运，从历年各业务毛利率看，油运、散运、滚装船运输近五年毛利率高低差分别为52.99%、18.42%，6.46%，两大主业中散运的经营波动明显低于油运。油轮作为公司历史主业已有超过40年的国际市场运营经验，经历过多轮航运周期，承接过大部分国际大油公司的期租业务，应对市场波动的经验较为丰富。

动态调整经营策略和锁定节奏，精准研判即期市场抓波段抢高点。公司擅长把握市场变化，常在运价较高的位臵通过锁定高运价提高公司盈利能力，如在年二季度公司油轮船队抓住了市场景气度回升和高位剧烈波动的机会，实现盈利同比大幅增加，同期期租、COA锁定也明显增加。年三季度好望角和巴拿马船队把握运价大幅上涨机会，在即期市场抓波段获取高收益，并在年内运价高点提高锁定率。

经营效益和稳定性领先同行，具有较强的alpha属性。年后公司的经营和盈利能力在国内外主要油轮公司中一枝独秀，公司的alpha属性主要体现为两点：1）通过多元化的业务投资组合使得公司在强周期的航运行业中能够分散单一业务剧烈波动带来的风险，公司经营逐步呈现弱周期并兼具成长属性。2）公司操盘掌舵能力较为优秀，这在年油运近五年最差市场状况下体现得较为明显，年在VLCC-TCE长时间为负值，国内外主要油轮公司大多出现较大亏损的时候，公司油运业务亏损幅度较小。

二、油运：底部反转上行趋势已成，多因素催化或迎向上大周期

复盘近五年行情，VLCC运价突然大涨几乎都伴随着突发事件。1）美国年5月宣布制裁伊朗，VLCC-TCE在四季度阶段性上升后下降。美国在宣布对伊制裁后，设立了6个月的缓冲期，前3个月市场反应平淡，到缓冲期的最后3个月，由于担心后续制裁对原油供给和油价带来影响，原油海上贸易开始逐步活跃，VLCC-TCE运价从9月后开始大幅上行，运价从9月最低的美元/天上涨到12月最高的美元/天，随着伊朗原油出口的大幅下降，TCE运价开始下降。2）中远海能遭遇制裁，油轮运力短期受限下油运价格暴涨。年9月，中远海能旗下两家子公司遭受美国制裁，被制裁后，贸易商恐慌情绪蔓延，中远海能多艘油船被取消预订，由于中远海能控制着全球第二大的VLCC船队以及全球第一的油轮船队，全球油轮供给受限，VLCC-TCE运价一度在10月突破20万美元/天。3）疫情影响原油需求，OPEC前期减产不及，TCE运价暴涨。年4月，受疫情影响全球原油需求疲软，而一季度主要原油出口国沙特阿拉伯和俄罗斯之间减产协议未达成，反而开启价格战，宣布将提高原油产量，原油生产量不减反增，供需的严重失衡导致油价在4月20日暴跌至每桶-38美元，创历史的出现“负油价”，油价的暴跌带来了大量的金融套利需求和原油补库需求，VLCC-TCE出现暴涨，在3月16日运价创下了近十年历史最高的26.41万美元/天。4）俄乌冲突导致市场运力受限，运价短暂上涨后迅速回落。年3月，俄乌爆发冲突，西方国家开始大规模制裁俄罗斯，俄罗斯旗下油轮船队短期受租家排挤，市场上的油轮运力短期受到限制，VLCC-TCE运价明显上升，后续随着燃油价格上升，油轮的成本上升，以及整体油运供给较需求仍相对过剩，VLCC-TCE运价迅速回落。

年8月初，VLCC-TCE时隔一年半首次转正，10月份，VLCC-TCE最新运价突破4万美元/天。在年7月初，油运价格还在-2万美元/天左右，此前连续一年多始终都是负运价，油运市场的衰弱态势几乎是油运历史上非常罕见的，国内外主要油轮公司经营都面临很大的亏损。7月以来，VLCCTCE运价逐步走高，直至年8月5日，VLCC-TCE运价达到39美元/天，时隔1年半首次转正，10月份，VLCC-TCE最新运价突破4万美元/天。我们认为区别于过去地缘政治事件或者突发事件对运价上涨的刺激，此次上涨的主要推动力来自以下三点：1）中国原油进口边际恢复，TD3C航线（中东-中国）TCE运价明显上涨。本轮TD3C-TCE运价在7月中旬就已经先于VLCC-TCE转正，7月14日，TD3C-TCE运价报美元/天，实现转正，而在一个月前的6月14日，TD3C-TCE运价还在-美元/天，后随着中国原油进口的边际恢复，运价一路上涨，带动VLCC-TCE走高，截止10月20日，最新VLCC-TCE运价突破美元/天，TD3C-TCE运价突破美元/天。

2）美国原油出口量增加。EIA数据显示，年8月12日，美国原油出口量达到了近几年新高的万桶/日，当前欧洲为了降低对俄罗斯的能源依赖，转而在美国寻求进口替代，美国石油在欧洲的市场份额扩大，在欧洲爆发能源危机之际，美国正成为增产石油的首选供应国。

3）燃油价格快速下降，油轮运输成本减少，推动TCE运价上行。船用燃料价格在经历俄乌冲突后的大幅上涨后从7月开始大幅回落，截止10月20日，高硫燃油价格为美元/吨，低硫燃油价格为美元/吨，较年内高点分别回落47%和37%。由于等价期租租金(TCE)=(程租总运费－（燃油费+港口使费+其他航次费用）)/实际程租航次天数，燃料油价格的快速下跌使得油轮运输成本减少，从成本端推动了TCE运价的上行。

此次上涨与近年来历次运价上涨的驱动因素有明显差异。从7月开始的TCE运价的上涨呈现以下几个重要特征：①运价上涨期间并无突发地缘政治事件或重大突发事件导致原油的需求端或者供给端受到影响。②运价上涨是渐进演绎式的而非突发暴涨，运价的上涨主要是自发供需改善推动的。③运价上涨部分受益于燃料油价格下跌，但是却是在原油价格仍处于较高位臵的不利条件下上涨的，通常原油价格较高会抑制进口国的进口意愿。④此次上涨是在油轮运输市场近十年最糟糕的持续1年半的熊市情况下逐步恢复的。⑤此次上涨是在油轮运输市场淡季发生，呈现淡季不淡的特征。基于上述驱动因素性质我们判断油轮运输底部反转向上趋势或已形成。

（一）供给端：VLCC已连续1年多无新增订单，供给端未来改善预期明显

年供给端恶化影响在年油运市场相对高景气下被淡化，年市场恢复冷静后供给端过剩影响逐步开始显现。年VLCC交付量达到68艘，创下近五年交付最高纪录，同时当年拆解量仅为4艘，运力供给大增，年受原油价格暴跌影响，主要国家纷纷出手“抄底”，油运运价整体保持在一个相对高位，供给端过剩的影响在市场相对高景气下被淡化，随后随着油价恢复上涨，主要国家原油储备纷纷开始去库存，油运供给恶化影响开始显现，油运市场陷入长达1年半左右的熊市，在此期间VLCC-TCE运价一直处于负收益水平。

VLCC拆解平均年龄在20岁左右，当前VLCC船队平均年龄为10.5岁。年以前油轮服役时间普遍较长，当时对油轮环保和安全要求的标准相对较低，之后随着环保和安全标准的提高，整体油轮退役时间有所缩短，大致在20年左右。从船队平均年龄来看，-年，平均年龄呈现下降趋势，新增运力较多，从年至今，船队平均年龄整体呈上升趋势。

服役时间超过15年的VLCC占比约为1/4，未来存在较大拆船潜力。当前VLCC船队逐步进入中老龄化。从船龄结构看，船龄超过10年的VLCC占比超过一半，其中10-15年的VLCC船队占比最高，达到30.3%，船龄超过15年的VLCC占比为26.2%，船龄在20年以上的VLCC占比为10.3%。从船龄分布看，服役时间为4年的VLCC船舶数量最多，达到68艘，服役时间在18-23年的船舶数量分别为29、28、34、32、17、34膄，通常VLCC船舶拆解平均年龄在20岁左右，未来2年这部分船舶存在较大拆船潜力。

油轮拆解与二手船和拆船收益价差有关，价差走窄有利于促进VLCC拆解。对比近十年VLCC拆解量与二手船和拆船收益价差之间的关系，拆船较为集中的年、年和年，二手船和拆船收益的价差都处于一个较低的水平，与之相对的是年、年，二手船月拆船收益价差走阔，拆船数量十分稀少。

VLCC连续1年多无新增订单，在手订单比例仅为4.5%，处于历史绝对低位。年由于油运市场低迷，主要油轮公司的新船下单意愿普遍不强，同时去年集运市场表现强劲，整体呈现供不应求状况，集运新船订单增加，而造船坞位有限，致使油运造船坞位受到挤压。截止年8月，VLCC已经连续1年多无新增订单，在手订单船舶数量仅为40艘，创下近十年新低，在手订单比例仅为4.5%，处于历史绝对低位，未来2年油轮市场将出现无船下水的情况，我们认为油运运力供给在未来大概率会呈现趋紧状态。

环保新规下油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。根据公司公告披露，现在约有20%的船只满足EEXI要求，约80%的船舶都不满足，当前全球油轮约艘，约30%（包含各类船型）满足EEXI，但是VLCC满足率较低，公司的VLCC船队能满足EEXI要求的约占50%，不满足要求的船舶，还需采取进一步措施（主要是限制主机输出功率等）。当前油轮的航速在11.1节左右，整体航速处于近10年的低位，EEXI将于年年底开始实施，目前大致测算油轮船队降速10%可以降低10%的碳排放量，当前环保新规即将开始实施，部分油轮面临降速，油轮有效运力或受到限制。

（二）需求端：短期看欧洲能源危机，中长期
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